經濟改革 VS 通貨再膨脹 中國經濟需要正確平衡
匯豐大中華區首席經濟學家屈宏斌、經濟學家王然(Julia Wang)認為,隨著中國經濟增速放緩至六年最低,通貨緊縮成為最主要的宏觀風險。2月3日華爾街見聞網披露道。
 
目前,中國政府希望通過削減過剩產能、經濟改革和通貨再膨脹(reflation)政策來抗通縮,這種作法喚醒了人們對于上世紀90年代后期抗通縮的回憶。盡管過去的成功經驗并非未來勝利的保證,但分析當時和現在的異同點將有所助益。
 
當年,中國抗通縮是1997年亞洲金融?;?、1998年之前國內緊縮銀根、頂住人民幣匯率貶值壓力共同作用的結果。在采取一系列強有力的刺激政策和決定性的改革措施之后,中國最終打贏了抗通縮之戰。
 
而今,就像1998年一樣,削減“僵尸型”國有企業過剩產能是2016年的主要任務之一。有人擔心這可能帶來新一輪國有企業下崗潮。而匯豐認為無需多慮,因為國有企業職工當年吸收了50%以上的城市就業人口,而現在,這一比例已經降至不足20%。而且,國企工業產出比重已經從當時的超過50%降至今日低于1/3。私營部門已經成為拉動中國經濟增長的新引擎。
 
因此,匯豐銀行認為,關閉低效率的國有企業過剩產能這一國企部門供給側改革是重要且必要的,但卻不能被推廣為治療整體經濟的萬能藥。
 
此外,匯豐還表示,有必要再次強調快速而有力的通貨再膨脹政策。與普遍看法相反,他們認為1998年推行的通貨再膨脹政策實際上是非常有力的。由于中央政府當年優先推行基建項目融資,貨幣政策和財政政策當時都放松了。
 
此外,在政府主導的房地產改革之下,有70%的城市公有住房以巨大折扣被出售。這導致了一場財富轉移,其最大刺激效果相當于5個百分點的GDP,且連續三年。
 
匯豐認為,如果汲取正確的經驗,那么過去就可以作為未來的指引。目前的經濟形勢有理由需要更加積極主動、且更具協調性的寬松政策。盡管改革是必要的,但考慮到私營部門前景的重要性,削減供應和促進需求之間應尋求平衡。
 
1998 VS 2016
 
1998年——
 
為防止經濟過熱,中國政府在1998年之前采取了銀根緊縮政策,基準利率從1993年6月的9.3%一路上調至1995年7月的12%。但是,隨著緊縮銀根的效果逐漸傳導至實體經濟,亞洲金融?;忠饌獗⒘?,中國政府在當年?;詡淥攬富懵?,決定不讓人民幣貶值,因為他們認為那將在以鄰為壑效應下引發一輪貨幣貶值。
 
在多種因素的夾雜影響下,中國經濟增速大幅放緩,實際GDP增速從1997年的10.3%縮減至1999年的6.9%。GDP平減指數在1998年至1999年之間連續七個季度下挫,跌至負值。
 
當年也存在經濟結構調整問題。國有企業生產效率低下,整體陷入虧損,產能過剩嚴重,且不再適應不斷發展的消費者需求。此外,當時還完全國有的銀行則依然維持政策性放貸。據新浪財經,前銀監會主席劉明康在接受采訪時介紹,當年很多銀行背負沉重壞賬負擔,比重估計超過30%。
 
2016——
 
中國經濟增速從2012年開始放緩,政府從2010年開始放松08年金融?;蟛扇〉拇碳ふ?,基準利率從2010年9月的5.3%提升到2011年7月的6.56%。外部需求疲弱。監管層也收緊了影子銀行產品發行,以限制信托、委托貸款等非貸款類信貸。這給房地產市場帶來壓力,超過30個城市引入了限購政策。
 

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進入2014年,房地產市場增速放緩和信貸收緊繼續施壓宏觀經濟,且在出口大跌之際加劇了——出口從2014年的增長6%降至2015年的負2.6%。從2014年起,中國開展進一步的財政整頓,這使得地方政府的表外債務首次轉移到官方預算中,隨后,政府執行了嚴格的借款限額措施。外部需求收縮和財政緊縮是導致2015年經濟增速放緩的主要原因。
 
現在,在政策收緊、監管變化、財政整頓和意外的外部沖擊之下,中國經濟增速從1998年以來首次滑向通縮。伴隨著PPI持續下跌、CPI及投資增速放緩,GDP平減指數2015年轉為負值。
 
經濟增速放緩令一些工業部門的產能過剩成為焦點問題,很多被歸結為08年、09年刺激措施的后遺癥。產能過剩和經濟減速之間相互作用,夾雜著總體需求增速放緩,導致很多人歸納出:整體制造業部門現在面臨供應過剩問題。此外,2012年以來,名義GDP增速放緩和通縮的出現已經推高了債務在GDP中的比例。
 
 
出清過剩產能不是萬能藥
 
產能利用率持續廣泛下降,以及因分母效應而導致的債務攀升,均導致了一些人認為需求側政策不再有效。但在匯豐銀行看來,這個觀點是不正確的。他們認為,現在的供給側政策,尤其是關閉僵尸型國有企業過剩產能,和98年沒有可比性,工業部門在GDP中的比重從上世紀90年代的超過50%下降到2015年的40%左右。七大嚴重產能過剩行業(煤炭、鋼鐵、鋁、水泥、平板玻璃、多晶硅、風力發電設備)總計占到工業部門的18.5%。
 
國有企業曾經是中國經濟的支柱,但現在在工業部門中的份額只有不到三分之一,甚至可能在服務業快速增長的今天已經不那么重要了,其占比已經從上世紀90年代的50%以上下滑到2015年的16%。即使假設大量國有企業產能需要被出清,其在生產側當中的整體份額增長可能是有限的。
 
此外,非國有企業部門過剩產能并非是僵尸型企業供給過多的反映,而是源于需求變得疲弱——需求已經連續三年幾乎沒有改善了。事實上,從2012年以來,即使在過剩產能加劇的情況下,信貸和投資增速都已經放緩。
 
因此,疲弱的需求才是產能過剩問題背后的主要因素,而不是供給。削減國有企業部門過剩產能依然重要,但其對總需求的重要性已經降低了。
 
1998年采取的通貨再膨脹政策遠比普遍認為的程度更深。盡管98年結構問題變得更加顯著,但政府依然采取了有力的通貨再膨脹政策,最終幫助終結了通縮。1998年,貨幣政策和財政政策都大幅放松了?;祭實鶻盜?23個基點,從1997年底的10.08%下調至1999年的5.85%。存準率削減了500個基點,從13%下調至8%。財政政策大幅擴張,財政赤字在GDP中的占比于2000年觸及創紀錄的2.5%,1997年僅為0.7%。為了給基建項目籌資,政府債券發行量也攀升了。
 
 
1998年,中國開啟了轟轟烈烈的城鎮房改計劃,歷時十年之久,在新中國延續了近半個世紀的福利分房制度由此壽終正寢。這大幅促進了需求側。
 
通過這次房改,原本屬于國有企業和政府機構福利分配的住房有70%被出售,折扣幅度最高曾達到80%。大約有2.8萬億元財富從政府部門轉移到了私營部門,僅1998年到2001年就有1.6萬億元的財富轉移。這相當于額外財政刺激每年給經濟帶來5%的拉動力,連續三年如此。1998年,國有企業和政府機構職工占到城鎮職工總數的90%以上。
 
匯豐銀行認為,強力的貨幣寬松、以基建為中心的財政擴張,以及房改計劃拯救了中國經濟,這些在結束通縮方面起到了至關重要的作用。
 
相反,從2014年以來采取的政策舉措盡管遠比2012年和2013年寬松,但與當年相比,仍然溫和的多。降息的影響大部分被通脹下滑所抵消。降準的效果也多多少少被資金外流所抵消。因此,貨幣環境在2014年晚些時候和2015年年中期間收緊了,并且從那以后僅有緩慢改善。與此同時,由于溫和的債務發行額度和債務置換執行速度緩慢,財政政策在2015年變得更緊而不是更寬松了。
 
 需求才是關鍵
 
1998年的抗通縮之戰給政策制定者帶來了一些經驗和教訓。
 
首先,盡管持續不斷的改革是必須的,但政策性產能過剩已經不是經濟增長的最大障礙。雖然需要做更多工作來推進改革,甚至需要縮減國有企業規模,但大型且更加靈活的私營部門才是現在真正的經濟增長引擎。在一定程度上,提供穩定的需求環境才應該是政策的首要任務。
 
其次,與流行的看法相反,1998年的政策遠比現在強而有力。當年,貨幣政策和財政政策雙雙擴張迅速且有重要意義。盡管在不同經濟環境之下,政策的效果與現在相比不具有完全的可比性,但政策反應的速度和透明度有助于阻止需求進一步減少。
 
相反,如果政策的反應過于保守或者反復無常,那么反周期政策的效果將大打折扣?;郝腦鏊俸統中耐ㄋ跫又亓蘇裎侍?,將導致杠桿增加而不是減少。這反過來會推升名義GDP增速中的債務中性比率?;瘓浠八?,過于謹慎的寬松無法激發出持續的需求改善,它會讓一個國家擺脫債務困擾變得更加困難,而不是更加容易。
 
通縮也使改革的好處變現變得更難。這是因為私營部門發展受到不確定宏觀經濟環境的阻礙,推遲了從必需的投資到設備和服務升級的過程,打擊了創新,無法驅動經濟增長。這往往和去杠桿政策開始顯效的預期相反,后者會為更加靈活的部門推動經濟增長帶來空間。日本失去的二十年表明,一旦悲觀情緒固定下來,改變心態就需要花費很長的時間。

 

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